文/沧海一土狗
ps：2000字
引子 ]article_adlist-->近期，很多人开始讨论一个现象——3个月HIBOR利率显著地偏离联邦基金利率。
如上图所示，5月20日之后倒挂程度显著放大，开超过了250bp，现在在262bp附近。于是，很多人就开始出来讲，香港的流动性泛滥了。
但是，5月21日至今，恒生指数仅仅上涨了1.64%，表现出高位震荡的态势，流动性泛滥了个寂寞。
于是，我们就构造出一个所谓的流动性泛滥悖论，一方面，资金利率创了近几年的新低；另一方面，股市却不涨。
资金利率和股市的关系
如果仅仅把视角局限在港股，我们会心存困惑。一旦把视角扩大到A股，我们就一下子恍然了：我们经历过很多次降准降息，也没见A股涨啊。那么，为什么到香港这边就要求我们“把资金利率低和港股上涨”划等号呢？？
事实上，在投资曲线缺乏弹性的情况下，存单利率的走低会刺激存款外流，从而抑制风险资产的价格。
在《关于国际资本流动对房价的影响》一文中，我们已经有了十分清晰的结论了——存款外流导致国内不可流通资产价格下跌。
由于香港是一个十分开放的离岸中心，所以，港股的跨境流通性要好于A股。因此，即便香港的存款因为低利率大幅外流，但是，港股也没有下跌，只是表现出滞涨罢了。
此外，存款流出导致银行间资金宽松并不是什么稀奇事情。我们刚在《关于跨境资本流入对银行间流动性的影响》一文讨论了这个现象：
如上图所示，当资本流出HK时，港币存款会转化为美元存款；由于香港实行资金局的货币制度，所以，资产端是外汇储备跟随负债运动。当资本离开HK时，香港境内的银行集体缩表，这会导致超额储备变多，即银行间流动性泛滥。
显而易见，把3个月HIBOR利率和港股流动性等同的投资者是搞错了流动性的层次。他们期盼的是港币存款泛滥，而不是香港银行间泛滥。
最具讽刺意味的是，如果港币存款泛滥，香港银行间市场会收紧，而不是松成这个样子。
汇率和股市的关系
事实上，汇率和股市的关系才是顺的：汇率升值，股市上涨；汇率贬值，股市回落。
当港币向强方保证升值时，港股表现强劲，主要是因为有存款流入；相反，当港币向弱方保证贬值时，港股表现疲软，主要是因为有存款流出。
如上图所示，港币汇率的转折点出现在5月5日。
上图则是5月5日前后媒体报道的截图，四天内香港金管局释放了1166亿港币的基础流动性。
这导致香港银行间流动性十分充沛，3个月HIBOR回落至3.74%。如果外资继续保持强劲的流入势头，那么，3个月HIBOR能在3.74%附近稳住。
但是，外资选择了撤离，于是，港币汇率从强方保证向弱方保证快速进展。外资的撤离导致香港银行体系快速缩表，这又导致了金管局所投放的天量流动性显得更多，几乎是大水漫灌了，3个月HIBOR一度回落至1.32%附近。
也就是说，极低的3个月HIBOR利率有两方面的成因，一、金管局所投放的天量基础货币；二、外资开始撤离。
这也解释了1.32%的3个月HIBOR和香港股市滞涨之间的矛盾，外资撤离既压低了3个月HIBOR利率，也拖累了港股进一步上涨。
货币局制度下对外资行为的调节
综上所述，我们就能把整个事件拼成一个完整的拼图，并得到两个潜在解释：
一、金管局被汹涌的外资晃了一下，基础流动性投放过猛，所以，后面回笼了一部分流动性；
因港元汇价纽约交易时段触发联系汇率机制下7.85港元兑1美元的弱方兑换保证，香港金融管理局(简称“香港金管局”)2日宣布向市场卖出美元、买入港元，涉及200.18亿港元，香港银行体系总结余于7月3日将降至1441.75亿港元。
二、金管局担心外资流入过猛，冲击境内金融体系，所以，靠天量的基础货币投放止住了外资流入的势头，让外资从流入转为流出。
我更倾向于第二个解释，通过降息避免热钱过快流入是标准操作。
最近，由于地缘政治形势紧张，大量的资金涌入瑞士，瑞士法郎快速升值。为了遏制热钱流入，瑞士央行进一步降息25bp至零利率。
2025年6月19日瑞士国家银行(央行)将政策利率下调25个基点至0%，6月20日起生效。
然而，香港所采用的是资金局货币制度，所以，不存在一个官定的政策利率。但是，金管局可以通过超量的投放或者回笼来影响外资行为。所以，拉长时间来看3个月HIBOR利率对联邦基金利率既有正偏离也有负偏离。
结束语 ]article_adlist-->最后，我们回归操作层面的东西，会有以下几个结论：
1、港币升值对港股是好的，这是最明确的关系，因此，港股重拾向上动能需要港币往强方保证进展；
2、3个月HIBOR利率并不是一个观察港股流动性的良好指标，这是因为外资流出会导致HIBOR利率下降，外资流入会导致HIBOR利率上升，这会把人搞得晕头转向；
3、事实上，金管局天量投放基础货币是一个利空，不要把它当成利好，他们实际上在抑制热钱流入；
4、当市场走势和所谓的理论发生冲突时，要相信市场，错的多半是那些似是而非的理论；
5、悖论往往来自于对某一个事物认知不足；
ps：数据来自wind，图片来自网络
关于跨境资本流入对银行间流动性的影响关于国际资本流动对房价的影响
End
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